| Estimado amigo, Arthur F. Burns, presidente de la Reserva Federal durante los años 70, es considerado como uno de los peores gobernadores del Banco Central desde el periodo de la postguerra. Durante su mandato, la tasa de inflación sostuvo una media del 9%, llegando al 12% durante su último año de mandato. Burns se negó, en parte por presiones políticas, a subir la tasa de interés para primar el empleo lo que resultó en casi una década de inflación rozando los dos dígitos. Paul Volcker, que llegó a la Reserva Federal en 1979, tomó la decisión de atacar a la inflación de la manera más frontal posible, con subidas de tipos masivas, situando la tasa de descuento al 20% en junio de 1981, contribuyendo a la recesión de 1981-82 pero terminando, finalmente, con la espiral inflacionista de los años 70. A partir de ese momento, la tasa de inflación empezó una senda bajista y el mercado comenzó el mayor ciclo alcista de la historia, casi 18 años. Pero, sobre todo, Paul Volcker le dio a la Reserva Federal un aura de credibilidad que perdura hasta nuestros días. En el momento actual, estamos viviendo circunstancias un tanto similares a la década de los 70, con shocks en la oferta causados por la pandemia y la guerra en Ucrania y con un presidente de la Reserva Federal que inicialmente priorizó el aspecto social sobre el monetario; un tanto al estilo de A. Burns. La diferencia hoy en día es que la Reserva Federal goza de tal credibilidad que el dólar, no tan solo no ha sufrido, sino que se ha fortalecido y la presión política hoy en día se centra en combatir la inflación, puesto que nadie quiere repetir el legado inflacionista de los 70, aún a costa de sacrificar crecimiento económico. Por lo tanto, el error de la FED de Powel ha durado un año, no una década. Esto sin duda son buenas noticias a medio plazo, no obstante, la pregunta que a todos nos interesa en estos momentos es la siguiente: ¿ha llegado la FED demasiado tarde para evitar una recesión y si es así, será una recesión leve o más bien del estilo de 1982 cuando Volcker subió tipos al 20%? La valoración del mercado, como ya sabemos, se basa en dos factores: por un lado, la previsión de beneficios futuros y por otro, el tipo de descuento a valor presente de esos beneficios. En realidad, la renta variable no es más que un bono perpetuo donde los cupones (beneficios) son inciertos. Cuanto más bajos están los tipos de interés, más duración (volatilidad) y más sensibilidad a esos tipos de interés. Con la corrección habida desde principio de año, y con los tipos de interés a diez años por debajo del 3%, es razonable argumentar que el mercado ha corregido lo suficiente, puesto que el PER de 24 de finales de año, ha pasado a 17, que es la media de los últimos 10 años. Por lo tanto, bajo este argumento, podríamos decir que el mercado está en una zona de valoración neutral en estos momentos. Pero esto implicaría que efectivamente la curva de tipos está en lo cierto al predecir un máximo en los tipos de la FED en torno al 2.50%, y a su vez esto también implicaría que ya hemos llegado al pico de inflación de este ciclo. Todo lleva a lo mismo: ¿cuál va a ser el comportamiento de la inflación en los próximos meses? Si persiste la presión inflacionista, la FED subirá tipos agresivamente, puesto que políticamente la presión ahora va claramente en contra de la inflación aún a costa de crecimiento económico. El ajuste de los mercados hoy en día, aunque razonable en términos de valoración para un pico de los FED funds al 2.50%, es insuficiente en el caso de que la inflación persista a niveles altos. La FED se vería abocada a subidas mucho mayores de lo que el mercado espera y el riesgo de recesión aumentaría considerablemente. En este caso, los mercados tendrían que corregir significativamente desde los niveles actuales. Efectivamente nos encontramos en una encrucijada de difícil resolución. Cuando la inflación se produce por el lado de la demanda, la política monetaria es efectiva, puesto que las subidas de tipos terminan conteniendo esa demanda. Pero si la inflación proviene por el lado de la oferta vía shocks, tal y como es el caso en estos momentos, la política monetaria no funciona y en el caso de que la inflación persista, la única opción que conocemos por el momento es la opción “Volcker”: una subida tan drástica de tipos que básicamente termina matando toda la demanda y produciendo una recesión profunda. ¿A qué escenario nos desplazaremos en los meses siguientes? Me inclino a pensar que evitaremos el escenario más pesimista. La economía de hoy en día ciertamente no es la de los 70. Hoy en día los agentes económicos son infinitamente más flexibles, y las economías no dependen tanto de las materias primas que es por donde se están trasladando las presiones inflacionistas. Podremos tener unos meses de tasas elevadas, pero creo que, al final, los tipos de interés van a estar, por suerte, muy lejos de donde Paul Volcker los tuvo que poner en junio de 1981. Un abrazo, David Mafoda |
Carta mayo 2022: “La encrucijada del mercado”
