{"id":10146,"date":"2022-05-26T11:41:56","date_gmt":"2022-05-26T09:41:56","guid":{"rendered":"https:\/\/diverinvest.es\/carta-mayo-2022-la-encrucijada-del-mercado\/"},"modified":"2024-03-14T12:27:26","modified_gmt":"2024-03-14T11:27:26","slug":"carta-mayo-2022-la-encrucijada-del-mercado","status":"publish","type":"cartas-de-david","link":"https:\/\/diverinvest.es\/ca\/cartas-de-david\/carta-mayo-2022-la-encrucijada-del-mercado\/","title":{"rendered":"Carta mayo 2022: &#8220;La encrucijada del mercado&#8221;"},"content":{"rendered":"\n<figure class=\"wp-block-table\"><table><tbody><tr><td>Estimado\u00a0amigo,<br><br>Arthur F. Burns, presidente de la Reserva Federal durante los a\u00f1os 70, es considerado como uno de los peores gobernadores del Banco Central desde el periodo de la postguerra. Durante su mandato, la tasa de inflaci\u00f3n sostuvo una media del 9%, llegando al 12% durante su \u00faltimo a\u00f1o de mandato. Burns se neg\u00f3, en parte por presiones pol\u00edticas, a subir la tasa de inter\u00e9s para primar el empleo lo que result\u00f3 en casi una d\u00e9cada de inflaci\u00f3n rozando los dos d\u00edgitos. Paul Volcker, que lleg\u00f3 a la Reserva Federal en 1979, tom\u00f3 la decisi\u00f3n de atacar a la inflaci\u00f3n de la manera m\u00e1s frontal posible, con subidas de tipos masivas, situando la tasa de descuento al 20% en junio de 1981, contribuyendo a la recesi\u00f3n de 1981-82 pero terminando, finalmente, con la espiral inflacionista de los a\u00f1os 70.<br>\u00a0<br>A partir de ese momento, la tasa de inflaci\u00f3n empez\u00f3 una senda bajista y el mercado comenz\u00f3 el mayor ciclo alcista de la historia, casi 18 a\u00f1os.\u00a0 Pero, sobre todo, Paul Volcker le dio a la Reserva Federal un aura de credibilidad que perdura hasta nuestros d\u00edas.<br>\u00a0<br>En el momento\u00a0actual, estamos viviendo circunstancias un tanto similares a la d\u00e9cada de los 70, con <em><strong>shocks<\/strong><\/em> en la oferta causados por la pandemia y la guerra en Ucrania y con un presidente de la Reserva Federal que inicialmente prioriz\u00f3 el aspecto social sobre el monetario; un tanto al estilo de A. Burns.<br>La diferencia hoy en d\u00eda es que la Reserva Federal goza de tal credibilidad que el d\u00f3lar, no tan solo no ha sufrido, sino que se ha fortalecido y la presi\u00f3n pol\u00edtica hoy en d\u00eda se centra en combatir la inflaci\u00f3n, puesto que nadie quiere repetir el legado inflacionista de los 70, a\u00fan a costa de sacrificar crecimiento econ\u00f3mico.<br>\u00a0<br>Por lo tanto, el error de la FED de Powel ha durado un a\u00f1o, no una d\u00e9cada. Esto sin duda son buenas noticias a medio plazo, no obstante, la pregunta que a todos nos interesa en estos momentos es la siguiente: \u00bfha llegado la FED demasiado tarde para evitar una recesi\u00f3n y si es as\u00ed, ser\u00e1 una recesi\u00f3n leve o m\u00e1s bien del estilo de 1982 cuando Volcker subi\u00f3 tipos al 20%?<br>\u00a0<br>La valoraci\u00f3n del mercado, como ya sabemos, se basa en dos factores:\u00a0 por un lado, la previsi\u00f3n de beneficios futuros y por otro, el tipo de descuento a valor presente de esos beneficios. En realidad, la renta variable no es m\u00e1s que un bono perpetuo donde los cupones (beneficios) son inciertos. Cuanto m\u00e1s bajos est\u00e1n los tipos de inter\u00e9s, m\u00e1s duraci\u00f3n (volatilidad) y m\u00e1s sensibilidad a esos tipos de inter\u00e9s.<br>\u00a0<br>Con la correcci\u00f3n habida desde principio de a\u00f1o, y con los tipos de inter\u00e9s a diez a\u00f1os por debajo del 3%, es razonable argumentar que el mercado ha corregido lo suficiente, puesto que el PER de 24 de finales de a\u00f1o, ha pasado a 17, que es la media de los \u00faltimos 10 a\u00f1os. Por lo tanto, bajo este argumento, podr\u00edamos decir que el mercado est\u00e1 en una zona de valoraci\u00f3n neutral en estos momentos. Pero esto implicar\u00eda que efectivamente la curva de tipos est\u00e1 en lo cierto al predecir un m\u00e1ximo en los tipos de la FED en torno al 2.50%, y a su vez esto tambi\u00e9n implicar\u00eda que ya hemos llegado al pico de inflaci\u00f3n de este ciclo.<br>\u00a0<br>Todo lleva a lo mismo: \u00bfcu\u00e1l va a ser el comportamiento de la inflaci\u00f3n en los pr\u00f3ximos meses?\u00a0Si persiste la presi\u00f3n inflacionista, la FED subir\u00e1 tipos agresivamente, puesto que pol\u00edticamente la presi\u00f3n ahora va claramente en contra de la inflaci\u00f3n a\u00fan a costa de crecimiento econ\u00f3mico. El ajuste de los mercados hoy en d\u00eda, aunque razonable en t\u00e9rminos de valoraci\u00f3n para un pico de los FED funds al 2.50%, es insuficiente en el caso de que la inflaci\u00f3n persista a niveles altos. La FED se ver\u00eda abocada a subidas mucho mayores de lo que el mercado espera y el riesgo de recesi\u00f3n aumentar\u00eda considerablemente. En este caso, los mercados tendr\u00edan que corregir significativamente desde los niveles actuales. Efectivamente nos encontramos en una encrucijada de dif\u00edcil resoluci\u00f3n.<br>\u00a0<br>Cuando la inflaci\u00f3n se produce por el lado de la demanda, la pol\u00edtica monetaria es efectiva, puesto que las subidas de tipos terminan conteniendo esa demanda. Pero si la inflaci\u00f3n proviene por el lado de la oferta v\u00eda <em>shocks<\/em>, tal y como es el caso en estos momentos, la pol\u00edtica monetaria no funciona y en el caso de que la inflaci\u00f3n persista, la \u00fanica opci\u00f3n que conocemos por el momento es la opci\u00f3n \u201cVolcker\u201d: una subida tan dr\u00e1stica de tipos que b\u00e1sicamente termina matando toda la demanda y produciendo una recesi\u00f3n profunda.<br>\u00a0<br>\u00bfA qu\u00e9 escenario nos desplazaremos en los meses siguientes? Me inclino a pensar que evitaremos el escenario m\u00e1s pesimista. La econom\u00eda de hoy en d\u00eda ciertamente no es la de los 70. Hoy en d\u00eda los agentes econ\u00f3micos son infinitamente m\u00e1s flexibles, y las econom\u00edas no dependen tanto de las materias primas que es por donde se est\u00e1n trasladando las presiones inflacionistas. Podremos tener unos meses de tasas elevadas, pero creo que, al final, los tipos de inter\u00e9s van a estar, por suerte, muy lejos de donde Paul Volcker los tuvo que poner en junio de 1981.<br>\u00a0<br><br>Un abrazo,<br>David Mafoda<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Estimado\u00a0amigo, Arthur F. Burns, presidente de la Reserva Federal durante los a\u00f1os 70, es considerado como uno de los peores gobernadores del Banco Central desde el periodo de la postguerra. Durante su mandato, la tasa de inflaci\u00f3n sostuvo una media del 9%, llegando al 12% durante su \u00faltimo a\u00f1o de mandato. 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